文 | 海豚投研

$BOSS 直聘 .US 一季报落地，举座上照旧呈现的是一个业务迎风，短期需要依赖自身勤劳的小而好意思骨子。

具体来看：

1. To C 品牌心智踏实：一季度平台用户环比加多了 490 万，达到 5760 万。但与此同期剔除股权激勉的销售用度同比下滑 18%，讲明品牌心智踏实下，平台的自然流量也依然可不雅。

2. To B 招聘环境还没走出底部：但企业端的环境压力就有点大了。一季度收入增长 13%，其实还略超一个月前一经向下诊治事后的商场预期。但从二季度换取（增速 6.9%-8.5%）来看，呈现压力边缘递加的趋势。递延收入和活水两个方向也能通常印证上述的底部压力，一季度估量活水同比增长惟有 6.3%，比拟上季度增速看上去回暖主若是基数问题。

不外独一好的极少是，付费企业数没掉，环比净加多 30 万家，从单均付费来看，应该照旧靠的大企业的郑重。总的来说，岂论是企业粘性照旧 C 端用户粘性，还在变好就不是赖事，仅仅大环境使然下的周期性压力。

3. 连接控费提效：外部压力如斯，公司能作念的等于加快里面提效。除了优化空间比较大的销售用度外，一季度研发用度也运行了同比下滑，如果再剔除 AI 增量进入，那实践传统研发资本收缩得更是非。处分用度（剔除 SBC）则因为国际彭胀连接增长，但也基本与收入同速，保执费率适应。

最终中枢主业的筹算利润（不含其他收益）4.32 亿，明显超出商场预期的 3.29 亿，利润率达到 22.5%，稳步改善趋势不变，也能进一步印证 BOSS 的对外竞争力和对内筹算成果。

4. 中枢事迹方向与商场一致预期对比

海豚君不雅点

BOSS 直聘是一个质料可以的公司，仅仅走过了高速成长阶段，越来越难懂脱自然的强 beta 属性。而在 AI 越来越快的变革本事，商场也会对 BOSS 直聘终年的推选算法上风是否会被追逐，以及 AI 对岗亭需求的替代，也运行有一些顾虑。

海豚君以为， AI 对岗亭需求的替代是一个偏永恒的问题，变化经由还不清爽。由于影响还没体现，短期商场也不太会执续地围绕这个点去来往。而第二点，AI 对 BOSS 直聘自身算法比拟同业竞争差距的削弱，自然可能会发生，但 BOSS 直聘空洞竞争上风不仅在于算法，还有 B、C 双端流量闭环的上风，这极少其他平台并不具备，且平台运作逻辑照旧卖数据而非活跃流量变现。自然，不宽心的话，后续可以通过流量份额的变化来追踪。

因此海豚君仍然以为，BOSS 直聘是一个在估值回调时可以绝不夷犹捡宝的标的，但鉴于内需政策的落地有个经由，况且外部环境有太多变化，因此短期作念波段来往体验会更好一些。

那么若何作念区间来往？咱们不妨浅易算下：

如果宏不雅执续莫得太大起色，收入端增速可能会执续犹豫在 10% 傍边的 "鄙俚" 水平，但 BOSS 直聘比较优秀的营业格式，使得自身提效还有空间（主业无需过多进入，执续的范畴经济效益）。

昨年公司换取永恒 Non-GAAP 筹算利润率会提高到 40%，距离当下还有近 4pct 的优化空间。如果按照 3-5 年的永恒假定预期，10% 的收入 CAGR，等达到换取的永恒盈利方向时，意味着 15%-20% 的利润增长 CAGR。因此在短期宏不雅磨底期，难以重述成长故事下（蓝领彭胀），如果莫得其他热诚加成，15x-20x EV/EBIT 是一个比较合理的估值区间（以 25 年 EBIT 略高于换取的 32 亿元估量，对应 67~88 亿好意思金）。

而实践情况来看，上一波因关税来往的底部估值对应 25 年 Non-GAAP EBIT 等于不及 15x 的本事。商量到接下来二、三季度大环境照旧在底部犹豫，鄙人半年更多服务浪掷政策刺激之前，照旧围绕这个估值区间进行来往。当下 83 亿市值靠拢 20x 的合理估值上限，且换取默示了环境压力的加多，进取空间特地小。

以下为详备解读

1. To C 品牌心智踏实

一季度春招旺季，求职者的活跃度环比提高，Boss 直聘竣事月活 5760 万，净增了 490 万用户，高于商场一致预期。荟萃销售用度依旧大幅度同比下滑来看，讲明当下的用户增长依靠了更多的自然流量，BOSS 直聘在用户尤其是求职者心中的品牌心智特地踏实。

处分层在策略方向上，对用户范畴的爱重度一直比较高。这是因为 C 端活跃用户越多，越能蛊惑更多的 B 端企业入驻和活跃。BOSS 直聘和传统招聘平台最大不同，就在于主要赚的是算法推选下的流量变现，而非企业端主动搜索的流量变现。因此 BOSS 直聘自然需要更多的活跃流量。

参考 QM 数据，咱们将 BOSS 直聘放到行业对比来看，BOSS 直聘流量份额保执适应进步。BOSS 直聘、51Job 以及智联招聘基本占据在线招聘平台 C 端流量的三巨头地位。

从年度数据来看，BOSS 直聘的新增流量主要起首于蓝领。蓝领行业近几年来发展比较快，且用户责任流动性大，岂论是求职方照旧招聘方，借助中介平台来撮合招聘的需求相对较高。其次蓝领行业自己线上招聘渗入率较低，因此从边缘变化来看，用户范畴的彭胀也会比较明显。

2、To B 招聘环境压力反复

一季度总收入 19.2 亿，同比增长 12.7%，如果参考一个月前部分头部机构有所下调后的预期，这个增速还稍稍有点超预期。其中 ToB 端麇集招聘服务收入 19 亿，同比增长 12.9%。其他收入 0.22 亿，走过了高增长红利期。

处分层对下季度总营收换取在 20.5~20.8 亿区间，同比增速 7%~8.5%，增速连接放缓。

（1）从 BOSS 直聘看：仍是大企业更郑重

一季度付费企业账户数 640 万，隐含的企业平均付费金额同比上浮了 5.6%，法规性加价影响仅仅少数，主要照旧付费企业的占比结构变化带来——付费更高的大企业，在荡漾环境下的 "策略定力" 更高，偶而说是因为组织架构复杂，在反馈商场变化时，短期不会出现太快速的变化。

上述不同企业的不同搪塞策略特征，在近两年的经济下行期特地明显。2024 年付费企业中，大企业（Key Accounts）的收入孝顺占比提高很明显，比拟 23 年获胜拉了 3pct。

放置 2024 年末，BOSS 直聘已渗入的企业数目，达到了全行业的 27%。这个体量下，平台生态一经相当踏实。

一季度估量得活水增速是 6%，比拟上季度回暖主若是基数问题。环比来看，压力变化如同昨年一季度，即较往年失色。参考 Sensor Tower 的活水数据，本年开年以来的弘扬，其实和昨年差未几，活水增速压力并不小。

（2）从行业看：受特定细分畛域带动，举座同比昨年略有回暖

一季度有春招较早的影响要素，再加上环境并未如一运行预期得那么差，因此城镇工作东说念主口反而同比新增了 1.7%，环比看，比拟昨年季节性间的增幅稍稍好一些。

而闲适率方向，暂时莫得太多变化，从举座招聘数目来看，受钢铁、电子、走运、汽车等特定行业的带动，招聘指数比拟昨年略有增长。这极少上，以互联网占比为主的 BOSS 直聘来说，就显得有点过时了。

3、控费提效的自身勤劳

一季度 BOSS 直聘毛利率适应在 83.8%，一般情况下，除了季节性波动外，基本保执适应。中枢主业的筹算利润（收入 - 资本 - 销售用度 - 研发用度 - 行政用度）竣事 4.3 亿超预期，利润率 22.5%，同比昨年的 5.3% 大幅优化了 17pct。

以往一季度是 BOSS 直聘大力投放揽客的时段，但此次则并未诊治年头制定的收缩策略，连接减少 15%（剔除 SBC 影响外，同比下跌 18%）。

除了优化空间比较大的销售用度外，一季度研发用度也运行了同比下滑，如果再剔除 AI 增量进入，那实践传统研发资本收缩得更是非。处分用度（剔除 SBC）则因为国际彭胀连接增长，但也基本与收入同速，保执费率适应。

关于股权激勉用度，公司预测本年就会出现单季度 10 亿以下的情况，永恒收缩方向——SBC 占收入比重执续下跌，预测三年后达到中个位数，按照 5% 来算，相较 Q1 还有 8 个点的下跌空间。

最终剔除股权激勉后的 Non-GAAP 筹算利润 6.84 亿，利润率 35.6%。永恒换取上，上季度保执本年的 Non-GAAP 筹算利润 30 亿的方向，隐含利润率约为 37% 傍边，海豚君以为按照 Q1 所体现的情况，尽管收入承压，可能会依然保执略超换取的现象。

公司永恒利润率方向 Non-GAAP OPM 40%，如果扣掉 SBC 的 5%九游体育app娱乐，GAAP 下筹算利润率可以达到 35%，这在平台经济中只可算中偏高位置，但关于 BOSS 直聘的营业格式来说，销售用度应该有望出现比预期更多的优化，从而拉高永恒利润率方向，可以柔和下电话会处分层对该换取是否有新的诊治。